策略报告:2021年四季度经济展望及资产配置建议

2022-01-22 13:20:48

  报告要点:

  先行指标继续走低,当前处于历史较低分位

  截止到2021 年9 月22 日,中国经济的先行指标依然在继续走低,目前全历史分位值0.18 左右,属于相对较低水平。从1999-2019 年的经验表明,M1 的反弹是有指望的,其反弹需要有居民部门、企业部门以及政府部门中任意一个部门的杠杆开始企稳进行支撑。结合当前的情况,我们认为政府在2021 年四季度甚至2022 年上半年站出来逆周期的概率更大。

  类比2016 年-2018 年区间经济指标及各类资产表现,有同有异对比2016-2018 年经济数据及各类资产表现,历时约24 个月,演绎了PMI 见底回升-货币流动性宽松-大宗商品上涨-PMI 走低-货币流动性紧缩-大宗商品价格下跌的完整流程。本轮周期似曾相识,存在共性,但与2018 年相比也不尽相同:(1)2018 年秋天美股走低加联储的缩表,导致2018 年冬天美国企业债市场出现大波动,目前美股有走低的迹象,海外共识预期是一个10%-20%的回调,但联储目前只是预期缩减购债额度,距离实质性抛售债券仍有距离,除非3 季度美国公司财报不达预期,不然很难指望2021 年四季度企业债出现类似2018 年四季度的波动。(2)目前国内CPI-PPI 正在历史极低值,导致下游企业利润受损严重,但考虑到M1-M2 指标一般逆序领先CPI-PPI 大概6 个月的时间,在2021 年四季度,看CPI-PPI 剪刀差的反转是有逻辑的。

  资产配置建议

  利率债:目前利率债面临的是供给增多和需求降低的情况,逻辑上理应看空。

  但由于经济下行期间货币政策容易超预期,看空利率债是战术可能正确,但战略上大概率错误,且当前的灰犀牛和信用风险依然存在,没有逻辑在风险释放之前抛掉避险资产,建议看空不做空。

  信用债:我们认为信用债最好的入场时间永远是风险释放之后而非之前,2021年4 季度海内外都存在信用风险可能。以下几个指标是我们入场信用债的信号:美国信用债市场出现显著回调带来联储转向,HYG,JNK 等ETF 跌破2021年低点之后反弹;M1 指标开始走高,企业活力开始恢复;PMI 见底反弹。

  权益市场:目前权益市场正在进行风格切换,我们的指标表明这是市场宽度极低(意味着只有几个行业涨,其他行业都在跌)的一个特征。历史经验表明,在类似时刻,看空前期涨幅多的板块,看多前期涨幅低的版块,可以非常确定地获得相对收益,但绝对收益取决于经济情况。

  商品市场:短期可类比2018 年秋天,油价见顶的情景。长期来看,明年中国势必要形成实物工作量,美国大约有6.5 万亿的财政刺激分十年发放。中国在过去十年,刺激经济的时候,一年增加6-8 万亿的信贷,对应100 万亿左右的GDP 总盘,信贷刺激比例约6-8%左右。未来中国若不再进行大规模经济刺激,美国须填补空缺以维持之前经济发展速度。计算PPP 后的GDP,美国约需要8%-10%左右的GDP 刺激,即每年发放约2 万亿的贷款,才能填补中国不再刺激经济的缺口。8-10 年6.5 万亿的总财政刺激,如果通过的话,在数量级上没有问题。因此对于商品市场我们明年并不悲观,但在三四季度会更加谨慎。

  风险提示

  疫情扩散超预期;全球流动性提前收缩;经济修复不及预期;海外波动加剧。

(文章来源:国元证券)

文章来源:国元证券
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